习近平总书记指出：“新质生产力的显著特点是创新”。这意味着促进创新是推动新质生产力发展的重要方式。由于创新的正外部性会导致创新者自发投入低于社会合意水平，因此促进新质生产力发展需要加大外部资金对创新的支持力度。作为三种基本的创新融资方式，财政、银行、资本市场在促进创新方面各有所长，能够通过分工协作实现对创新链的全环节覆盖。相比于财政与银行，具有包容性多样性的分布式生态，及建立在分布式生态之上的筛选效应，是资本市场支持创新的独特机制。这种分布式特点使得资本市场能够更好应对科技创新与产业创新融合发展中的不确定性，在促进原创性颠覆性较强的引领式创新方面更为有效，赋予了资本市场在三种基本创新融资模式互动中的枢纽角色。
从三类创新融资模式比较看资本市场枢纽作用的含义
（一）从美苏日等国历史经验看三种创新融资方式。财政主导的创新融资模式是指主要由国家财政为创新活动提供资金支持。这一模式的典型代表是苏联，主要优点在于可以精准执行政府意图，有效推动国防、科学研究等公共品、准公共品领域的科技创新。但也存在很大缺陷，尤其是将科技创新成果转化为民用品等产业创新成果的激励不足，可持续性较差。
与苏联的财政主导不同，日本、德国是银行主导创新融资的典型代表，更适合支持追赶式创新。以日本为例，20世纪70年代的半导体产业链也曾面临被美国“卡脖子”的风险。为应对，日本于1976年推出了“大企业+大银行+大政府”的超大规模集成电路（VLSI）计划。VLSI计划用了约十年就实现了在当时主流芯片市场对美国进行追赶的目标。然而在美国于20世纪90年代开辟出新的算力芯片赛道后，日本再次成为追赶者，银行主导的追赶式创新金融模式无法帮助日本摆脱“落后—追赶—再次落后—再次追赶”的循环。
美国之所以能够在全新的算力芯片赛道上再次引领，受益于微软、苹果、谷歌等一大批具有引领式创新精神的美国企业。这些公司早期都是不占据市场主导地位的中小企业，是在美国资本市场的支持下才得以创建、发展起来。美国实践表明，“中小企业+资本市场+制度建设”的引领式创新模式能够持续带来原创性颠覆性创新，以大模型为代表的新一轮人工智能（AI）进步是最新例证。
（二）从科技创新与产业创新融合发展角度，看资本市场枢纽作用的含义。当前的地缘经济竞争态势对我国产业链主要造成了两方面挑战：一是横向的“去中心化”，需加速引领式创新予以应对；二是纵向的“卡脖子”，关键在于加速追赶式创新。为此，我国有必要在当下着力构建能够兼顾两类创新的双支柱创新金融体系，即以“大企业+大银行+大政府”来加速追赶式创新，以“中小企业+资本市场+制度建设”来促进引领式创新。如果放眼未来，如何向全球持续提供引领式创新，对中国这样一个超大型经济体而言具有更持久的战略意义。这意味着在中长期的创新融资模式中，资本市场需要更好地发挥枢纽作用。
资本市场发挥枢纽作用的另一层含义在于承上启下，与财政、银行一道构成覆盖创新全链条的创新融资体系。在外部性比较强的科技创新尤其是基础研究环节，财政拨款、研发采购合同等财政政策需要发挥主导作用。在科技创新通过试验开发成功转化为产业创新后，银行筹资规模大的优势能够对批量生产给予较大支持。对于科技创新向产业创新转化这一关键的承上启下环节而言，创新的原创性颠覆性较强，需要资本市场充分发挥创新金融作用。
资金、资源与激励约束：有关资本市场促创新机制的文献梳理与辨析
（一）资金说：创新者主观上更希望通过银行融资，但客观上更多依赖资本市场。通常认为，解决创新者的融资需求是资本市场促进创新的主要机制之一。但研究却发现，与非创新型小企业相比，创新型小企业更希望通过银行而不是资本市场来满足融资需求。问题是，创新型企业尤其是中小企业缺乏抵押物，贷款申请获批概率显著低于非创新型小企业。因此，资金说认为创新型企业在主观上更希望通过银行贷款来满足融资需求，只不过银行的经营模式限制了资金面向创新型企业的供给。需要说明的是，银行并非天然的风险规避者，低风险偏好是监管权衡政府担保与系统风险的结果。如果让银行充分满足高风险的创新融资需要点金网，即便能够带来创新收益，但付出的系统性风险代价可能更高，社会的净收益可能有限。
（二）资源说：资金只是必要条件，更重要的是伴随而来的其他资源。资源说认为，对于创新而言，资金固然重要，但更重要的是伴随资金而来的其他资源，资本市场能够带来其他融资方式提供不了的、资金以外的必要资源，通常表现为两个方面。一个是为创新者带来不可或缺的商业管理经验，例如商业模式、财务规划、人力资源政策、股权激励措施等。另一个重要资源是信用。创新创业型企业天然商业信用不足，不仅阻碍银行为之贷款，也会阻碍其他交易发生。风险投资(VC)本身就是对被投企业的有力背书，可以向企业的高质量员工、潜在客户、合作伙伴、其他投资者等群体释放积极信号，增加企业获得其他商业资源的可能性，间接提高被投企业成功概率。类似的，股票市场也存在增信作用。
不过，增信作用并非资本市场特有。研究发现，银行、财政同样具有增信的功能。更重要的是，在商业经验方面的赋能作用，与其说是资本市场特有，不如说是部分优秀风险投资所特有，因而或许也不能被视作资本市场整体促进创新的独特机制。
（三）激励约束说：股权投资能够有效激励投资者、约束创业者。资金说、资源说聚焦于解释资本市场介入后为什么能够促进创新，但更根本的问题是：为什么其他融资模式对创新创业的支持不足，资本市场却愿意支持这些高风险的活动？尤其以收益衡量的创新风险并不是常见的正态分布，而呈现高度长尾性，导致投资风险的控制难度之大，以至于即便采取投资组合等策略也难以实现完全对冲。
常见解释是，股权投资模式下投资者有望分享与风险承担相匹配的收益，给予了资本市场超越银行体系的激励，也使投资者在做好投前尽调方面有更大积极性。另外，股权投资模式还意味着风险投资者可以通过干预被投企业管理的方式，直接改变被投项目风险收益比，这比单纯资产配置策略更能有效控制风险。这种激励约束提升了资本市场支持创新的意愿，由一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）所构成的GP-LP模式进一步放大了这种激励。
这种观点也有值得推敲之处。第一，研究发现，财政、银行也可以有效发挥激励、约束被投资者的作用。第二，激励约束机制可能也仅是少部分优秀VC的专有特征，而非风投整体的促创新机制。第三，从收益数据上看，资本市场创新投资的风险控制效果似乎有限。
引领式创新的主要挑战：达尔文海的不确定性，而非死亡谷的风险
（一）从不确定性与风险的差别看引领式创新与追赶式创新的不同。1921年，经济学家Knight提出，创新中的风险是指事前能够明确所有可能结果组成的集合以及各个结果对应的概率，但事前并不知道哪个结果将会发生。最简单的例子是掷骰子。不确定性则是指事前难以预知究竟可能会产生哪些结果，更不用说各个结果对应的概率了。根据这种区分，追赶式创新中，先发者已经做出了某种产品，后发者能够大致遵循着先发者开辟的道路来实现追赶，因而主要挑战在于风险大。与之相比，引领式创新最大的特点在于原创性颠覆性较强，没有先例可循。这意味着对创新者而言，不但缺乏工程经验与工艺累积，连如何实现创新的基本路径也不清楚，因而主要问题是不确定性强。
（二）“死亡谷”存在叙事陷阱风险，创新金融的职责不仅是提供资金支持。上述不确定性与风险的区分有助于完善对创新金融的思考，尤其是对于理解资本市场的特殊性而言非常重要。首先要明确的是，资本市场发挥独特作用的场景究竟是“死亡谷”，还是“达尔文海”（Darwinian Sea）。本文对“死亡谷”概念的界定主要参考比较有代表性的研究。所谓“死亡谷”，是指在科技创新向产业创新的转化过程中，创新者的资金需求大幅增加，但自身产生现金流的能力却很弱，两者叠加给初创者带来危险。这一理论形象刻画了初创企业面临的资金问题，也构成了有关创新金融必要性的常见叙事。但这一叙事的过度流行可能会造成一种错觉，即在科技创新向产业创新的转化阶段，创新金融的主要职责是提高创新者的成活率，主要手段是给予充足的资金支持。这一认识背后蕴含一个重要假设：创新活动的技术路线、市场前景等不确定性较低，因而失败的主要风险在于无法得到充足的资金。这种假设明显更适合于追赶式创新。对引领式创新而言，如果走了一条错误的技术路线，即便给予再多资金支持可能也难以成功。因此，“死亡谷”的流行叙事对于思考如何推动引领式创新而言，有可能导致人们忽略创新金融更重要的职能，即降低创新中的不确定性。
文献中关于资本市场降低不确定性的常见观点是试错。VC通过分段投资，在被投企业失败时及时调整投资策略，对获得阶段性成功的企业进行持续注资，从而逐步降低不确定性。然而，银行、财政也可以采取分阶段给予资金支持的策略，因此试错也不是资本市场促进创新的独特优势。更重要的是，试错说降低的是投资过程的不确定性点金网，与创新活动中的不确定性并不完全相同。
既然如此，资本市场降低创新尤其是引领式创新中不确定性的独特机制是什么？“达尔文海”的概念，对于理解这一问题或有帮助。文献中对“达尔文海”的常见表述与“死亡谷”所称的阶段其实比较一致，大致也是指科技创新向产业创新的转化阶段。但与“死亡谷”强调资金支持不同的是，“达尔文海”强调创新成果间的竞争在转化过程中扮演的重要角色，尤其是技术路线与商业模式之间的竞争有利于降低创新过程中的不确定性。本文更倾向于从“物竞天择，适者生存”的进化论角度，来理解“达尔文海”之于引领式创新进而创新金融的含义。这八个字不但强调了竞争，也强调了“天择”和“适者生存”在演化中的重要意义，意味着能够帮助引领式创新降低不确定性的，不只是创新成果间有关技术路线和商业模式的竞争（即“物竞”），还有“海洋生态”对于技术路线与商业模式的筛选作用（即“天择”），只有契合“海洋生态”的创新结果才能生存下来（即“适者生存”）。
生态效应与筛选效应：资本市场促进引领式创新的独特机制分析
（一）生态效应有利于应对引领式创新中的静态不确定性。静态不确定性是指静态维度来看，信息不对称叠加不完全理性决定了人类不可能精准、完整认识到任一时点上万事万物之间的所有逻辑联系。对引领式创新而言，这意味着谁能成为创新者、创新者如何促进引领式创新、创新成果是否有市场等，都存在很大不确定性。资本市场生态效应有助于降低静态不确定性。
第一，多样化生态能够最大限度包容引领式创新者的过度自信。作为创新主体，企业的行为逻辑决定了创新活跃度。按照古典经济学理性人假设，企业需先明确创新收益的概率分布，然后理性地计算加权平均收益再做出是否投资创新的决策。如果现实中的企业都是这种客观理性派，大概率不会投身不确定性强的引领式创新。但正如凯恩斯所讲：“……人们的积极行为很大一部分来自自发的乐观情绪，而不是冷静的数字预期。做出积极活动的大部分决策可能只是动物精神的结果……”创新经济学大家熊彼特称之为主观理性。但在心理学家、行为经济学家以及价值投资者看来，这些主观理性派存在典型的过度自信问题，相关决策者即便是获得成功可能也不过是幸存者偏差的体现。过度自信的主观理性派通常难以获得社会的主流价值观认可。
问题是，不确定性强的引领式创新才是经济可持续增长的关键。这意味着如果社会只认可客观理性而轻视乃至敌视存在过度自信问题的主观理性，最终或难免因为缺乏引领式创新而陷入集体停滞的泥潭。这有点类似于节俭悖论：对于个人而言节俭是美德，但凯恩斯认为“每个人都不消费、只储蓄，那么每个人都会丢掉工作，进而很快没有收入消费，每个人都将饿死”。
从这个角度看，大国在引领式创新方面有天然优势，因为可能产生更多主观理性派。但仅有创新者是不够的，还需要社会能包容过度自信的人。具体到创新融资而言，这种集体意义上的包容性就是要构建过度自信群体也有获得支持可能性的融资机制。如前述，主观理性派通常与大众审美存在偏差。财政资金投向取决于政府偏好，政府又是公共选择的结果，主要反映绝大多数人的主流价值观。这决定了财政较难充分包容引领式创新者。银行也存在类似问题。相比之下，美国资本市场则对主观理性派给予了大力支持。
为什么资本市场能够给予主观理性派较好的包容性？这是由于资本市场不同投资者在投资目的、知识构成、信息来源、实践经验以及对世界的理解方面均存在差异，因而其偏好是高度异质的，这与同质化的银行、中心化的财政有很大不同。再加上资本市场作为直接投资模式，是一种高度去中心化的分布式生态，每个投资者都可以真实表达自己的投资偏好。异质偏好叠加直接投资，促成了“萝卜白菜各有所爱”的资本市场生态效应，能够给予各类主观理性创新者超越银行与财政的包容性，从而能确保虽然面临着极强的不确定性挑战，但依然能有人愿意而且有资源从事引领式创新。
第二，促成有利于创新的知识生态是生态效应的第二层含义。创新成功所需知识并非完全来源于创新者自己，而是来源于知识在不同主体间流动形成的生态网络。这也是创新正外部性的体现。网络中不同节点间的复杂连接，意味着很难事前准确知道哪些企业、哪些行业、哪些技术的知识是有用的。与追赶式创新者更多依赖产业内知识流动不同，引领式创新更多依赖跨领域知识流动，所面临的相关挑战也更为严峻。因而尽可能让各类企业、行业、技术都有生存发展的机会，进而构建起足够包容各类知识的网络生态，可能是有效促进引领式创新的必要条件。资本市场投资者高度差异化的偏好，意味着资本市场能比财政和银行更好地包容各种风格的企业，因此更有利于构建起高度丰富、多样的知识网络生态。
风投市场以VC为核心的创新金融生态，及随之而来的“社会关系网络（social network）”现象，会自我强化资本市场的这种生态效应。知识网络中，论文等公开知识的流动比较顺畅，而创业经历、商业模式、管理经验等私有知识流动并不顺畅。VC就像硅谷的经验存储器，经由VC自身延续以及VC间协作将这些知识扩散出去，由此，以VC为中介的创新金融生态可以有效提升这类重要知识的流动性。
第三，生态效应能够帮助引领式创新降低市场和社会层面的不确定性。由于种种原因，在有关推动引领式创新的讨论中，存在过度强调把金融资源引导到直接从事创新的企业，却忽视了其他企业的资金需求。从美国资本市场数据来看，这种思路似乎值得商榷。二次、三次工业革命中美国资本市场虽然给予了技术进步快的产业大力支持，但获得资金支持最多的却是公用事业、金融、地产等生产率增长比较慢的行业。事实上，即便是被认为与高科技企业高度绑定的纳斯达克，也并非仅支持高科技企业。
背后的逻辑正是资本市场的生态效应。投资偏好高度异质化、理念大相径庭的投资者共存于资本市场中，形成了能同时支持科技与非科技行业的生态。这种兼顾了科技与非科技行业融资需求的生态，是否值得鼓励？如果限制资本市场对非科技行业融资，进而将所有金融资源引导到科技领域，美国科技进步是否会更快？本文认为大概率不会，反而可能不利于促进引领式创新。
首先，正如创新经济学家Rosenberg所强调的，技术的先进性本质上并不一定具有市场价值，决定一项技术创新能否成功的最终判断标准在于经济因素。也就是说，对科技创新而言，最终能否在产业创新层面取得成功，供给侧技术进步固然重要，但最终评价标准还是在于能否获得需求侧的市场购买。众多非科技领域的企业正是科技企业的需求来源与应用场景。
此外，非科技领域尤其是生产率进步较慢的行业，也为构建有利于创新的社会环境提供了重要缓冲。创新尤其是引领式创新，是一种创造性破坏的力量，虽然社会在长期可以收获生产率提升的好处，但在短期难免承受创造性破坏带来的冲击。处理不好容易影响社会稳定，最终形成阻碍创新尤其是引领式创新的社会力量。由创新引发的技术性失业最终需要靠政策干预来解决，就经济内在的自发演变而言，非科技部门尤其是服务业，或许也是吸纳技术性失业人口的重要渠道。
（二）筛选效应有利于应对引领式创新中的动态不确定性。资本市场生态效应意味着引领式创新的可行集是高度多样化的，接下来的问题是，“从一大堆有可能成功的想法中发展出可用的产品”。这涉及动态不确定性问题。动态不确定性来源于引领式创新的原创性颠覆性，意味着没有人能够在事前准确预知当前技术路径与未来能否成功之间的因果联系，甚至连模糊的因果方向都难以确定。应对这种动态不确定性需要发挥资本市场的筛选效应。
第一，从整体角度看，筛选效应是指资本市场生态有助于降低国家走错创新道路的可能性。从国家整体层面看，资本市场创新生态降低引领式创新技术或商业路径筛选错误的逻辑在于，引领式创新的探索路径越多，失败的企业数量虽然也可能越多，但国家作为一个整体失败的概率可能会显著缩小。一方面，高度分布式的资本市场能够包容足够多不同类型企业从供给侧对不确定问题进行探索；另一方面，资本市场还可以通过支持需求侧的企业多样化促进新兴技术迭代进步。以美苏冷战期间有关计算机的竞争为例，财政主导造成苏联计算机需求侧的企业生态多样性不足，导致苏联在20世纪50年代引领式创新初期选错了技术路径，并在20世纪60年代后逐步丧失了与美国竞争创新引领者的可能性，沦为差距越拉越大的追赶者。资本市场能够兼顾供给和需求，有助于促成高度多样化的企业生态，避免国家或社会作为一个整体出现筛选失败的可能性。
第二，从个体角度看，大众筛选而非专家评价是引领式创新是否成功的更重要评判标准。一种流行观点是，要筛选出有可能成功的创新路径，需多听专家的意见。然而，在动态不确定性较大时，即便是权威专家也不可能拥有准确预知未来的视角，因而专家判断也不足以作为投资的依据。一个典型案例来自核聚变技术路线中质子-硼11（p-B11）方案的发展。实证研究也证实，对评价或预测企业创新是否成功而言，投资者似乎比专家做得更好。事实上，过去一百年美国企业在做出创新决策时确实参考了资本市场的信号。这或许在一定程度上证明，资本市场较好地发挥了帮助创新者筛选探索方向的作用。资本市场筛选效应不只影响创新者自身的路径选择，实证研究发现，这种筛选机制通过股价信息也会传递给产业链条上横向和纵向关联的企业，从而影响整个产业链的技术发展。
为什么资本市场有这种筛选效应？与基础研究、应用研究等不同，（引领式）创新首先是产业创新。决定产业创新是否成功、技术路线是否通过筛选，不仅在于权威专家对供给侧的科技水平给予多高评价，更关键的在于需求侧是否有客户愿意购买。资本市场上，投资者不仅是资金来源，也是需求来源。在创新成果正式销售之前，虽然创新者无从捕捉直接的需求信号，但潜在消费者会通过其投资者身份在资本市场上表达需求意愿，进而对创新路径产生筛选。资本市场能够向企业传递的信号也不只有潜在需求信息，投资者等众多异质性的资本市场参与者，出于不同目的、携带着不同信息进入市场，企业可以依据资本市场汇集来的众多异质性信息及其载体（例如股价、交易等）调整创新决策。这一特点被称为资本市场具有发现“偶然信息”的能力，或许解释了为什么资本市场有能力支持“无心插柳柳成荫”式的引领式创新。
综上，对创新尤其是引领式创新而言，资本市场不仅能在“死亡谷”中提供资金支持，更重要的是提供了走出“达尔文海”的“天择”信号，将个体信息汇集成社会整体信息的资本市场可以发挥筛选效应，为创新者筛选较可能成功的路径提供参考。这种筛选效应建立在资本市场超越财政与银行体系的生态效应基础之上。资本市场投资者等参与方的构成越具有广泛代表性，与需求方等拥有创新路径筛选必要信息的群体重叠性越高，创新者重视资本市场信号去筛选创新路径则越有可能获得成功。进一步地，由于筛选效应的根本基础在于资本市场高度包容性、异质性的分布式特点，技术专家和市场专家本身虽是资本市场生态中的构成部分，但资本市场生态作为一个整体具备专家所不具有的更丰富且异质性的信息，因而包含但不局限于专家群体的资本市场，之所以能够发挥有利于（引领式）创新者筛选正确道路的作用，关键在于具有群众路线色彩的大众选择。
大国在构建多元、包容的分布式资本市场方面具有天然优势：人力资源丰富，有可能产生更多主观理性派；金融资源丰富，有能力包容更多主观理性派；供求规模都很大，资本市场生态能够为引领式创新创造更友好的市场与社会环境；参与者数量更多、异质性更强，资本市场能够汇集更多更丰富的信息，有利于筛选效应发挥。中国在发挥大国优势的过程中，借鉴成熟经验，无疑将有助于促进新质生产力的发展。
（作者为中金研究院董事总经理）点金网
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